L'aria che tira

La settimana appena conclusasi è stata decisamente negativa non solo per tutti i mercati azionari, ma in generale per quasi tutte le classi d’investimento: azioni, obbligazioni, oro. L’indice azionario globale ha perso oltre il 3%, quello europeo il 2% e il principale indice azionario a stelle e strisce il 2,45%. L’oro ha lasciato sul campo il 2,53%. Anche le obbligazioni hanno sofferto.

In realtà i cali azionari hanno coinvolto perlopiù settori e regioni che erano più cresciuti nei 12 mesi precedenti: tecnologia, energie alternative e Asia. Al contrario i settori più colpiti dalla pandemia sono quelli che si sono comportati meglio: energetici, turismo (in particolare compagnie aeree, parchi divertimento e crociere), finanziari e il settore minerario.
 
Cosa sta succedendo?
Anche questa settimana il colpevole di questi cali è la crescita dei tassi d’interesse nominali sul debito governativo e, diversamente da settimana scorsa, anche di quelli reali. Tale aumento è ascrivibile a due fattori: l’aspettativa di una forte ripresa dell’economia e dei consumi con l’avvicinarsi della stagione calda e la crescita del numero delle persone vaccinate e le attese di crescita dell’inflazione.

La crescita dei prezzi (inflazione) è un fenomeno del tutto normale dopo una recessione e lo stesso si può dire della paura che questa crescita possa essere troppo forte e veloce e sfuggire di mano. Successe negli anni ’30 in Germania e le cose non presero una bella piega…  
Oggi ci sono alcuni fattori contingenti che hanno il potenziale per spingere l’inflazione verso l’alto: la politica monetaria adottata dalle banche centrali e quella fiscale dai governi (in particolare il piano Biden negli USA e il Recovery Plan in Europa); ci sono però anche forze strutturali che invece hanno un potere deflattivo: la digitalizzazione dell’economia (prodotti, processi e beni costano meno grazie alla robotizzazione e automazione dei processi produttivi) e l’invecchiamento della popolazione mondiale (i consumi sono spinti maggiormente dalla fascia d’età tra i 20 e i 50 anni). Vi è poi un elemento che negli ultimi 20 anni ha contribuito a contenere la crescita dei prezzi e che da un anno a questa parte sta perdendo la sua forza: la globalizzazione. Se fino a poco fa si tendeva a trasferire la produzione in paesi dove la manodopera ha costi bassi (sud-est asiatico in primis), con la pandemia e le guerre commerciali ci si è resi conto della fragilità delle catene di fornitura globali e di quanto una loro interruzione possa avere effetti molto negativi sull’economia.

È paradossale che le aspettative di una rapida uscita dalla crisi pandemica e di una forte crescita dell’economia e dei consumi possa avere effetti negativi sui mercati azionari ed obbligazionari. Un’inflazione intorno al 2% è universalmente considerata come positiva per l’economia eppure una crescita dei prezzi oltre il 3% per un periodo di tempo prolungato metterebbe le banche centrali in una situazione molto difficile. Il loro mandato principale è quello di tenere sotto controllo l’inflazione e lo strumento che hanno a loro disposizione per “raffreddare” un’eventuale fiammata inflattiva è l’aumento dei tassi d’interesse. Sfortunatamente la sostenibilità dell’enorme debito accumulato da governi (anche quello italiano) ed aziende negli ultimi 10 anni, e da marzo 2020 in particolare, si fonda sull’assunto, più volte confermato, che i tassi rimarranno bassi per un lungo periodo di tempo. Indebitarsi ad un basso tasso d’interesse è ovviamente meno oneroso che farlo ad un tasso maggiore, inoltre l’inflazione ha sul debito lo stesso effetto che ha sulle giacenze in conto corrente: li erode nel tempo.
Il tasso di riferimento più utilizzato sul mercato obbligazionario al mondo è il Treasury americano a 10 anni (il corrispettivo del nostro BTP 10a); ad agosto 2020 ha toccato il suo minimo storico a 0,50% per poi salire lentamente fino ad arrivare a 0,93% a fine anno e poco sopra l’1% a fine gennaio. Nel mese di febbraio ha poi fatto un balzo fino a superare l’1,50%. Ciò che ha spaventato i mercati è la rapidità di questa crescita negli ultimi 15 giorni e la paura che non sia terminata.
 

 
Tassi e quotazioni obbligazionarie sono correlate inversamente: quando i rendimenti si alzano, i prezzi delle obbligazioni scendono e viceversa.
I tassi d’interesse obbligazionari hanno continuato a scendere negli ultimi 30 anni e, visto che tassi e prezzi si muovono in direzioni opposte, il calo dei rendimenti ha fatto crescere i prezzi favorendo tutti gli investimenti obbligazionari.
 

L’andamento dei tassi d’interesse nominali (in blu) e reali (in grigio) dal 1958 al 31/12/2020
 
Quali sono le implicazioni per gli investitori?
Ora che i tassi non possono più calare, o quantomeno hanno pochissimo spazio per farlo, l’unica direzione che possono prendere è verso l’alto. Ciò vuol dire che i prezzi delle obbligazioni scenderanno.
Se negli ultimi 30 anni gli strumenti obbligazionari hanno avuto il vento in poppa sospinti dal continuo decrescere dei tassi (e anche da un’inflazione in bassa e in diminuzione). L’ultimo decennio è stato un paradiso per gli investitori obbligazionari: pochi rischi e rendimenti nominali attraenti. Persino i rendimenti reali (che tengono conto dell’inflazione) sono stati perlopiù positivi.

E ora?
Ora il vento è cambiato e se un tempo il vento della discesa dei tassi gonfiava le vele degli strumenti obbligazionari, oggi il vento ha cominciato a tirare nella direzione opposta.
 
Siamo abituati a pensare che la parte rischiosa di un portafoglio d’investimenti sia quella azionaria perché più volatile. È tempo di riconsiderare questa convinzione.
Oggi la parte più rischiosa dei vostri investimenti è ciò che un tempo vi faceva dormire sonni tranquilli: i titoli di stato.

Un paniere di titoli di stato americani con durata tra 10 e 20 anni da inizio anno ha perso oltre l’11%. Uno composto da titoli governativi USA con durata superiore ai 20 anni il 19%. Il Treasury USA a 10 anni, universalmente considerato l’investimento privo di rischio, in un mese ha perso il 3,3%. Il Treasury a 20 anni il 10%.
 
È giunta l’ora di rivedere alcune convinzioni date per certe ed immutabili ed è tempo di ripensare radicalmente l’impostazione dei portafogli d’investimento.